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投资学苑

投教系列| 期货故事之股灾前的股指期货(8/10节)

2020-04-29 10:35

在2020年2月美股的暴跌行情,不禁让人回想起2015年我国股市的异常波动。


股灾发生的原因和其演变的过程确实值得反复琢磨,但这次,我们不是要再次回顾股灾,只是想通过观察股灾中股指期货的表现,来了解一下期现套利实施的条件,交易风险以及交易规则在交易中的影响。

(“股灾前的股指期货”动画小视频)



1. 股灾前股指期货的表现


股灾发生后,股指期货曾备受争议。”股指期货在股灾前后,超涨超跌引导现货交易者抢购与抛售“。这是市场上一度甚嚣尘上的说法。基差的异常表现确实是股指期货在股灾中引起广泛关注的原因之一,这种异常是交易者从未遇到过的情况,这与理论中的定价模型不相符,与市场近年的实际表现也不相符。


股指期货套利实施前提,基于其到期时交割结算规则。股指期货到期时,会按对应指数同期价格进行现金结算。这意味着,股指期货与指数对应股票组合在交割时两者价值相同。


依据这一原则,套利交易者比较股指期货与对应股票组合价值,一旦两者偏差超出套利成本,就会出现套利机会。在通常状态下,这种套利机会很少出现。一方面因为套利出现往往意味着一个市场的定价出现了偏差,这种偏差对交易者来说是损失。另一方面因为套利者套取的利润近乎于无风险收益,在股指期货市场中,理论上这种套利的力量近似无限大,所以偏差很少出现。


2015年5月,股指进入到疯涨的阶段,市场观察者惊讶的发现,期货市场超涨非常严重,理论上不应当出现的期货升水,一直不断扩大。


以中证500指数期货为例,按该期指合约收盘点位为11250点,合约价值约为225万元,由此时对应的现货指数仅为10888点,基差达362点。1手股指期货价值偏差达7.24万元。此时如果投资者能在期货市场卖出一份IC1506合约,再从现货市场买入相应的中证500指数股票组合构建套利交易头寸,到本月19日到期时,期货市场与现货市场的基差便会下降至零点,如此投资者便可以轻松可获取362点基差所带来的约7.24万元的利润,最多16天就可获取接近2.5%的收益。这是无风险套利者的盛宴。



2.套利的风险


理论上不应当出现的机会出现了,但套利者想要获利也并不容易。沪深300股指期货与指数的偏差一般不会超过30点。但在2015年5月底,两者的偏差出现超过30点的情况。


依据之前的经验,这意味着套利机会出现了,应该大举进入,抛出期货买入股票组合或ETF基金。按经验推算,这种偏差持续一般不会超过2个交易日,多数盘中即可回复至30点以内。


但这次偏差持续扩大了,套利开始出现意想不到的风险。套利交易风险较小,投资者习惯使用资金杠杆放大套利收益。构建套利组合时,买入股票的资金约占75%,25%的资金交易股指期货。各部分资金一般不会全部用满,因为股指期货头寸需要流动资金应对浮动亏损。


但这次交易,套利机会持续存在,并且越来越大。可以想象当时的套利者就象一个孤独的淘金人,淘金的途中突然开始不断捡到金块。金块越来越多,自己的行囊也越来越满。情况开始变得复杂,回程越来越远,负担沉重,如果还要装金子,那就需要减少生存必需品,但这样自己很可能无法安全回到营地。对于套利者来说,流动资金就象淘金人的必需品,流动没资金不足,套利就可能失败,还可能出现较大的损失。


2015年6月,IF1506合约与指数偏差最多扩大至100点以上。套利者一直苦等着偏差回归,30点进入的套利组合,如果在100点被迫平仓将面临70点的巨额亏损;如果坚持,将需要补充大量的保证金,应对指数疯涨过程中的,期货头寸的浮动亏损。


股指期货期现套利最大的风险就是这个资金风险。资金分布在期现两市,股票的盈利不能用于弥补期货头寸的浮动亏损。在指数整体盘整的时候,这一风险几乎不会发生。一旦指数处于疯涨阶段,套利将面临巨大的风险。



3.为什么会出现这种情况


本来被称为无风险套利的交易,为什么会出现这种情况。通过对套利者的风险分析,可以找到一些原因所在。市场通常认为这两者遵循着密切的关联关系,一旦偏离会有强大的套利力量纠正偏差。


但当指数疯狂上涨时,套利者交易风险大幅增加,大大削弱了套利力量。与此同时,指数波动率大幅上涨,博弈单边交易的投资者数量快速增加,套利力量开始难以平衡偏差。一旦偏差非正常扩大,套利者的行为会更加谨慎,他们的理性要好于单边交易者。但这种理性让市场更加失衡,最终导致这一情况。


遗憾的是,目前我们交易所并没有针对股指期货期现套利交易的保证金优惠。如果交易所可以让套利者使用股票组合冲抵空头保证金,套利交易资金风险将大大降低,这会有助于期现两市维持平稳关系。

 



今天的期货故事就到这里结束啦

敬请期待下一个期货故事!


特别声明:本文章中所涉及的信息由光大期货依据公开的资料和信息进行编写。光大期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。光大期货已力求内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,投资者据此做出的任何投资决策与光大期货无关。


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