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光期研究季度策略观点2022/9/30

2022-10-11 09:20

金融类 
股指: IH持仓基差偏强 关注市场信心恢复 

三季度所有指数收跌,上证50、沪深300与创业板指数跌幅较大,中证500跌幅相对略小;行业上,医疗保健行业跌幅较大,能源行业表现相对较强。港股方面恒生指数在三季度下跌,资讯科技、医疗保健与工业行业跌幅相对较大。海外市场方面,三季度全球市场多数收跌。美股方面,三大指数均收跌且跌幅基本均衡。 
当前多数指数估值水平处于合理偏低水平,上证50与沪深300指数估值水平整体处于中等略偏低,中证500与1000指数估值水平相对较低。当前流动性依然处于相对宽松状态,三季度资金表现中性偏弱,北上资金与融资表现相对较弱,开放式基金仓位与新成立基金份额较二季度环比有所转强。虽然资金成本较低流动性充裕,但宏观方面美元指数持续走强与外围地缘多方面因素抑制了风险类资产的风险偏好,当前市场信心是市场表现的重要决定因素。自八月末电力设备及新能源行业在创阶段新高后出现明显的放量调整后持续调整,未来资金流入方向与成长行业中能否出现持续性热点值得关注。自八月以来IH贴水幅度出现持续性收窄并升水,IH持仓比例持续上升,就中长期而言市场风格取向变化值得密切关注。 
1)三季度美元指数迭创阶段新高,全球风险类资产表现均偏弱,国内市场情绪也受海外市场影响信心偏弱;当前中美利差处于历史极值水平,未来美联储加息节奏对于金融市场情绪具有较大影响;当前主要指数估值均处于历史偏低水平,估值方面不存在明显风险; 
2)资金角度,三季度资金表现整体中性偏弱。北上资金净流出;融资余额较二季度回落;上周混合型与股票型基金仓位均出现回升且混合型基金仓位回升幅度较大;上周新成立基金份额增长且幅度较二季度有所回升。未来市场信心如能恢复有利于融资与北上资金转强。 
3)持仓、成交与价差上,三季度股指期货持仓量环比回升,部分是由于中证1000IM股指期货新品种上市,同时IH股指期货持仓量也处于历史相对较高位置,三季度指数整体偏弱过程中上证50与沪深300指数成交比例回落,同时三季度末以来IH与IF基差也出现持续偏强的状态,持仓基差表现偏强与指数持续偏弱的表现形成对比,这种现象后期值得关注。 

三季度市场情绪整体偏弱,四季度我们认为市场情绪有望边际好转,当前指数估值与流动性方面均不存在压制指数的风险,外围宏观地缘等因素与市场信心偏弱是影响市场的主要因素,我们认为四季度权重指数表现将由于中小盘指数,指数系统性表现有赖于市场信心的恢复,建议关注以下几方面:

1)IH基差、持仓偏强状态的延续性;

2)美联储加息节奏会否进一步超预期;

3)国内经济数据表现,地缘影响因素能否消退,风险类资产信心能否逐步修复。 

 
 
国债:期债牛市仍未转向 
1、行情回顾:7月央行缩量投放逆回购,一度引发市场对于资金面收紧预期,但随后发现央行只是从每天100亿元投放规模转变为更加灵活的调整,资金面维持4月以来的充裕局面,对债券市场形成明显支撑,叠加高频数据显示经济修复偏缓,十年期国债收益率从2.84%震荡下行至2.75%。8月份央行意外降息推动债券收益率大幅下行,十年期国债收益率一度跌破2.6%。9月份随着稳增长政策逐渐见效,实体融资需求回暖,债券收益率震荡上行。整体上,在央行意外降息推动下,国债收益率波动区间下移10BP至2.6%-2.75%。资金持续超预期宽松带动短端下行幅度更大,而宽信用预期开始发酵给长端带来一定反弹动力,收益率曲线陡峭化。在通胀粘性较强的背景下,三季度美联储持续大幅加息并上调加息路径。收紧预期推动美债收益率大幅上行,十年期美债收益率一度上行至4%以上,同时美债收益率曲线倒挂,截止9月末美债10-2利差倒挂40BP。 
2、政策:三季度央行例会总体基调依然是强化跨周期和逆周期调节,加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,央行仍将加力巩固经济恢复发展基础,总量和结构工具有望继续齐发力。总量方面,4季度有高达2万亿元MLF到期,通过降准置换部分到期MLF来降低银行成本的可能性较大。结构性工具继续做好加法,为了突出重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持,结构性工具仍有新设或新增额度的可能。货币政策仍将“以我为主”,央行8月降息超出市场预期,表明当前国内货币政策受到海外加息的影响较小。 
3、流动性:三季度央行一改每日100亿元逆回购常规投放操作,最低缩量至每日20亿元,一度引发资金面快速收紧担忧。但二季度货币政策执行报告对此进行了明确说明,是因为需求的减少而相应的被动缩量,随后连续缩量续作8月、9月到期的MLF并未引发市场情绪波动。9月底重启14天期逆回购操作,央行维稳资金面的意图较为明显,四季度资金利率快速上行压力较低。今年政府债融资大幅前置,专项债6月底基本发行完毕,而去年政府债融资大幅后置,发行错位导致今年上半年政府债融资同比大增,是支撑社融同比增速回升的主要因素。按照发行预估,11-12月份政府债融资同比大幅少增,对社融增速形成拖累,社融将更加依赖实体融资需求。 
4、观点:当前社融增速慢于M2扩张,表明阶段性资金供需错配。考虑到当前经济修复并未大幅好转,货币政策仍将继续发力稳固经济,仍处于宽货币带动宽信用阶段,资金面宽松仍将给予债券市场明显支撑,债券收益率大幅上行动力较低。流动性维持宽松,考虑到四季度降准可能性较大,推荐做多国债期货跨期价差。货币政策将继续从总量和结构上发力以支持经济复苏,资金面稳中有松的局面预计延续,短端债市收益率或维持震荡。而在宽信用逐步见效的情况下,长端利率上行压力较大。推荐做陡收益率曲线,即多TS空T的跨品种套利策略。 
 
 
宏观: 内稳外忧 
1.经济修复的结构特征:2022年经济三驾马车的主要特征是强基建和弱地产、出口寻底以及消费爬坡。四季度相对确定的是基建和地产或延续对冲走势,考虑到地产和基建建安投资的体量大致1:1,在当前政策框架之下的地产基建组合,需求难以大幅好转,经济复苏斜率也可能会比较缓和。 
2. 库存周期的行业表现:宏观经济结构反映在中观行业景气度中,库存周期是结果,当库存进入过高和过低的区间就会放大供需矛盾,对价格产生较大的影响。工业企业库存已经连续三个月回落,当前处于需求和库存同时向下的主动去库阶段。从行业来看,基建相关行业不仅具有强现实和强预期,而且去库时间早、库存水平低,可能会早于其他行业开启补库,对需求进一步形成拉动。地产相关行业特别是地产后周期行业,进入去库阶段时间晚,库存水平较高,对后续的需求拉动有一定的压力。新开工的领先指标土地成交已经大幅改善,但是传导到新开工可能要在四季度,对今年的需求提振相对有限。出口高增速难以为继,但是相关行业已经进入去库阶段,去库速度较快,库存水平不高。消费行业从库存来看,必选消费如茶酒饮料业、造纸及纸制品业去库时间早、库存水平中等结合需求偏刚性,后续去库对需求的压力不大,或能较早开启补库周期。可选消费如纺织服装业
去库幅度较小,库存水平偏高,需求表现较差,难以较早开启补库周期。 
3. 外围市场的风险点:通胀不降,加息不止。能源价格虽已经回落但和通胀预期的相关性走弱,能源价格不是美国通胀的核心矛盾。美国通胀的粘性在于租金,一方面住房抵押贷款利率的快速上升导致房屋供给减少以及购房者转为租房者导致的供给增加,都使得租金通胀表现出一定的粘性,降息周期没那么快到来。美联储加息,一方面非美国家受到的压力更大,一些非美央行不得不大幅度跟进加息,而美国依然是全球最健康的发达经济体,所以是利空全球总需求。无论是通胀坚挺,美联储激进加息,还是通胀回落,美联储温和加息,导致的结果均是需求的走弱,利空大宗商品价格。另一方面,美元是大宗商品的计价货币,与大宗商品价格天然呈现负相关关系。在美联储货币政策没有明确转向之前,难言美元指数到顶,大宗商品价格承压。 
 
 
有色金属类 
铜: 凛冬将至 铜现寒意 

1、宏观方面。三季度,7月美联储激进加息后,市场预期美联储加息节奏将在后续议息会议上陆续放缓,市场情绪一度缓和,有色也顺势实现V型反弹。但随着美国8月和9月CPI和PPI数据的陆续公布,美联储激进加息概率陡然回升,至9月议息会议前后,加息以及伴随的欧美衰退预期,有色价格在冲高后回吐了反弹以来大部分涨幅。四季度,海外方面,美联储依然视通胀而动,加息节奏是否放缓仍取决于通胀水平,但预计仍会加息2次,对市场的影响可能分为两部分,一部分是市场预期加息节奏放缓(如11月加息幅度从75个基点至50个基点);但随着加息的进行,经济数据的颓废可能也会逐渐凸显出来,特别是天气逐渐降温后,市场关注焦点或逐渐转向欧洲,情绪上会有个先起后落的过程。国内方面,政策期待性依然较强,稳增长逐渐发力,基建投资回升较快,特别是电网和电源投资数据表现亮眼,加之新能源产业景气度依然较高,部分产业或逐渐对冲掉房地产带来的拖累,存一定支撑性。资金角度来看,三季度无论沪铜还是LME市场,铜持仓兴趣出现快速回升,但CFTC总持仓却现继续下降,且非商业持仓表现持续净空头。另外,从国内整个有色板块来看,三季度总沉淀资金未现显著增加,表明资金情绪总体偏向谨慎。 
2、基本面。据国际铜研究组织(ICSG) 表示,前7月精炼铜供应1479.1万吨,增长3.0%;需求1491.5万吨,增长3.1%。其中智利和秘鲁出现较大幅度减产;中国、印度、墨西哥、美国以及非洲地区出现增长,且抵消了智利和秘鲁减产的影响。虽然ICSG同时预估全球前7月供求亦将出现缺口12.5万吨,但其统计的库存累积达16.5万吨,略显矛盾。无论如何,供应增加具有确定性,但需求增加在今年宏观环境下确定性降低,这成为推动铜价下行的基本面基础。从国内供求平衡预测,三季度经济快速修复下,对国内用铜量起到较大支撑,供求紧张局面再现,三季度国内铜库存去化较上半年显著;四季度随着淡季的到来,供求关系或再度逆转,库存将出现小幅累积。 
3、三季度末的风险释放短期较彻底,无论是海外还是国内股债汇商风险均得到一定的释放,美元指数在疲软的欧元和日元助推下也存快速拉涨筑顶的走势,这意味着初进四季度市场或表现偏平静,甚至会逐渐“放大”利多信息,“希冀”更有利的稳(内外)经济的信息出现;但海外衰退预期仍是阻碍趋势出现拐点的主要因素,这或贯穿四季度至明年一季度,因此要注意年尾风险。基本面方面,国内铜需求在三季度持续修复,但从下游企业开工率来看,照往年仍有一定差距;四季度是铜需求旺季逐渐转淡季的过程,我们预计将实现小幅累库,关注点在于期现结构变化以及累库时间问题上。四季度价格运行区间:54000~65000元/吨 
 
 
镍: 资金扰动渐结束 供求引导镍回归 
1、供给方面。镍矿进口低于市场预期,但国内镍生铁产量减产也快于预期,因此镍矿价格仍会随行就市,虽然菲律宾雨季即将到来,但依然不会成为市场关注焦点。三季度电解镍和镍生铁冶炼利润因矿价回调小幅回升,电解镍产量有望进一步回升,但镍生铁企业加大冶炼的意愿偏低,预计仍将维系低产量状态。印尼镍铁产能存在加速落地迹象,产量存在继续抬升预期,同时印尼镍生铁冶炼成本因碳税问题也在抬升,成本区间折合镍价或在12000~14000美元/吨,按照目前镍生铁报价利润尚可,因此不会影响投放进度。镍中间品方面,四季度印尼产能仍有小幅放量,将继续取代镍豆成为硫酸镍主要原材料,这也意味着镍豆占比将持续下滑。总体来看,国内原生镍供应情况良好。 
2、需求方面。三季度,国内不锈钢产量严重低于市场预期,这也压制了镍需求,根据往年惯例8月份产量抬升意愿较强,而今年延续至9月份;另外,9月份不锈钢产量提升后,不锈钢社会库存去库速度也明显放缓,足以见今年不锈钢需求下滑压力较大。四季度是制造业旺季逐渐转淡季的过程,排产计划即使提升但幅度也会有限,且今年的宏观环境春节前的备库意愿或偏低,这也同样会制约着企业提升产量的意愿。硫酸镍方面,三季度因油价高企,新能源汽车的快速放量使得硫酸镍供求关系出现紧张,四季度能否维系有待观察。 
3、从基本面来看,四季度镍价上行压力将显现。首先,传统镍与不锈钢产业链面临严重的产能和产量消化压力,印尼镍生铁产能过剩已较为明显,而国内不锈钢需求的下滑也严重制约着产量的提升,该产业链对镍元素价格的贡献逐步呈现负反馈;其次,新能源汽车产业链依然处于高景气状态,但新能源汽车同样面临着电池成本的压力,这种压力向上逐渐传导下对镍元素价格贡献也将受限;最后,随着印尼中间品及镍锍产能的投放,国内硫酸镍用纯镍(镍豆)的量被逐渐压缩,从目前镍豆进口情况来看,过剩态势渐显,这也就意味着纯镍(镍豆)相比镍生铁维系高升水的意义不大,未来逐渐回归概率加大。综合来看,镍元素从镍(生)铁过剩随着时间的推移也会逐渐呈现精炼镍过剩,未来精炼镍库存不停去库的局面会得到较大缓解,这或许也是LME现货调期费保持贴水的主要原因,由此我们也判断未来一段时间镍价重心或将进一步下移。 
 
 
铝: 供给趋于紧俏,铝价存在支撑 
随着美元逐渐止涨回落,节前铝价止跌反弹重回万八上方,9月末沪铝收至18165元/吨,跌幅4.7%;伦铝收至2102美元/吨,跌幅13.99%。 
1、供给:2022年1-8月国内铝土矿产量总计4444.14万吨,累计同比下降30.47%,共进口铝土矿8654.92万吨,累计同比上升18.33%;1-9月国内氧化铝产量总计为5823.9万吨,累计同比上升8.6%,1-8月氧化铝净进口量总计45.08万吨,累计同比下滑79.8%;1-9月国内电解铝产量总计为2988.7万吨,累计同比上涨2.8%,1-8月电解铝净进口量总计10.72万吨,累计同比下滑89.56%。国内方面,2022年国内新增产能180万吨、复产规模323.8万吨,四季度贵州及内蒙35万吨新增产能待投,以及四川及广西等地143万吨仍待复产;云南水电供应不足停槽减产已至18%,且后续减产幅度可能继续扩张至20%-30%、减产规模在100-150万吨。2022年海外预计增复产规模达1900万吨,仅有140万吨实现;减产规模达154万吨,后续仍有15万吨产能待减产。 
2、需求:三季度需求释放不足下,订单和开工较为疲软。2022年1-8月下游平均加
工PMI为43.22,2021年同期平均PMI为46.99,同比下滑8%,1-9月下游平均开工率同比去年下滑5%至65.5%。分板块来看,其中铝型材下跌9.7%至67.22%,再生铝下跌6.9%至49.71%,铝箔下跌4.9%至82.09%,铝板带下跌4.5%至80.35%,原生铝上涨1.39%至62.66%,铝线缆上调0.11%至55.5%。铝价出现承压下行趋势,加工费也难以继续维持坚挺态势。铝棒多地下调50-200元/吨不等;铝杆加工费涨跌不一,河南山东下调25-75元/吨,内蒙广东上调25-50元/吨,铝合金等成品下滑200-1300元/吨不等。 
3、库存:交易所库存方面,2022年三季度LME累库3.5万吨至33.89万吨,上期所沪铝累库1.88万吨至21万吨,社会库存方面,三季度氧化铝库存低位小幅回升,整体累库7.6万吨至23.6万吨;电解铝社库小幅去库1.9万吨至65.2万吨,旺季周期下需求表现偏弱,社库表现为降幅收紧、去库不畅;下游铝棒累库周期提前,铝棒库存先增后减,当前库存处于历史低位,仅高于2020年同期水平,整体去库1.75万吨至9.85万吨。 
4、观点:今年全球市场掣肘于疫情反复、地缘纷争及能源压力等干扰因素,资金避险情绪较为浓厚。美联储多次预期加息兑现后盘面逐渐回归基本面逻辑。海外铝厂在能源价格重压下纷纷减产,LME铝存量不足,供应重心偏移至国内。上半年能耗双控减压、国内新增复产节奏乐观,三季度四川高温叠加云南枯水使得产量释放速度趋缓。需求端,强预期与弱现实间出现分歧,新能源车抢眼、光伏等并网项目推进,线缆板块相对坚挺;传统地产终端低迷拖累,下游型材、板带箔等多板块加工订单及开工表现不佳,旺季峰值持续推移。四季度海外能源压力加剧,减产规模将继续扩张;国内增减产能相抵后供应增幅整体偏紧,下游有择低囤货可能,传统累库周期下库存仍有调降空间,仓单和社库水位均偏低,铝价下方存在支撑。关注后续海外能源进展以及相关政策导向,警惕银十需求落空风险。 
 
 
硅:晶硅需求释放,硅价涨势乐观 
9月工业硅价格重归两万上方、持续上行节奏,27日通氧Si553平均价21050元/吨,涨幅24.56%;Si421平均价21700元/吨,涨幅14.51%。 
1、供给:2022年1-8月国内工业硅总产量达224.16万吨,同比增长7.98%,三大产地产量174.15万吨,其中新疆总产量达90.6万吨,占比40.4%;云南总产量达47.88万吨,占比21.4%;四川总产量达35.6万吨,占比15.9%。行业开工率维持高位运行,整体平均开工率63.72%,其中新疆开工率63.12%,云南79.76%,四川52.91%。2022年国内工业硅企业计划增产规模总计为94万吨,包括新疆合盛硅业40 万吨、江苏中能35万吨、云南新安化工10 万吨以及河西硅业的9万吨产能。 
2、需求:下游三大板块,DMC价格走低,多晶硅致密料价格持续上涨,铝合金成品价格全线走低。2022年1-8月国内工业硅表观消费量为177.48万吨,同比增长34.51%。1-8月铝合金产量总计780万吨,同比增长12%,其中硅含量约54.6-85.5万吨。1-8月DMC总产量达115.25万吨,同比增长26.2%;出口量达34.19万吨,同比增长50.7%;进口量达6.82万吨,同比下滑26.6%;1-8月多晶硅产量46.51万吨,同比增长68.32%;进口量达5.67万吨,同比下滑29.66%;出口量达1.03万吨,同比增长145.2%。1-8月国内工业硅净出口总量43.9万吨,同比下滑12.6%。2022年国内有机硅企业计划增产规模总计为65万吨,已投产15万吨;多晶硅增产规模总计为27.7万吨,已投产5.1万吨。 
3、库存:至9月27日国内工业硅社库水平在11.9万吨,同比增长101.7%。国内工业硅库存水位于高位继续抬升,其中三地港口库存中,黄埔港库存2.2万吨,同比下滑4.3%;昆明5.9万吨,同比增长90.3%。天津港库存3.8万吨,同比增长660%,昆明港、天津港贡献主要库存增幅。 
4、观点:因西南地区高温及枯水压力叠加新疆疫情管控等因素,前三季度工业硅几无产能增量。随着新疆、四川管制逐渐放开,两地开工率将稳步上行;云南地区面临枯水用电影响,近日工业硅相关限产政策落地,四季度整体供应增量趋于平稳。需求端,有机硅市场难见起色,供需格局几无扭转可能,单体厂存在降库压力、或延续围绕成本线调整生产节奏;多晶硅将释放大量产能、硅料短缺局面缓解,高企硅料价格有望步入下行空间,潜在需求将陆续兑现。预计四季度成本支撑、供给增量存疑叠加晶硅需求支撑下,工业硅过剩格局转向,价格重心有望上移。警惕年内滞后产能集中投放、有机硅减产超预期等风险因素。 
 
锌: 交易重心从预期转向现实 

1. 供应:①8月因为国内连续的高温以及西南地区雨季降水减少,中旬开始,四川水力发电减少而用电量增加,为保民生需求,当地开始逐步减少工业用电供应。受此影响,四川地区冶炼厂自8/15开始停产,湖南地区部分冶炼厂也受到限电影响停减产。另一方面,内蒙古地区部分冶炼厂因进口矿品位问题出产交割精锌量减少。8月国内冶炼产量同、

环比均大幅减少至46.27万吨。9月,四川冶炼厂爬产恢复至正常开工。但是,云南限电重来,9月产量受影响不大,或同比增长3.88%至53.18万吨附近。但是若整个枯水季继续限电,或将影响6000-9000吨/月供应量。②在锌锭的供应端,由于欧洲能源问题在这个冬季难以解决,电价高企的问题将始终萦绕在冶炼厂周围,冶炼端复产可能性较低,当地供应将维持一个弱稳格局。 
2. 需求:①从8月的基础设施建设投资累计同比数据已经可以看到基建投资得到支撑,8月基建投资累计同比升至10.37%。目前,在9月上旬政府新增专项债仅发行了161亿元,10月发行额或将冲量至4000亿元以上。1-8月基建投资完成额累计同比增长10.37%,其中电网基本建设投资完成额累计同比增加10.70%。②因为能源问题推升的高通胀抑制了欧洲下游的消费,在美欧央行同步激进加息的步伐下,消费难言好转。 
3. 库存:截止9月底,SMM统计社会库存较6月底减少8.86万吨至9.4万吨,LME库存环比6月底减少2.73万吨至5.38万吨。 
4. 观点:供应端,随着国内前期原料约束的解除,加上今年大部分冶炼厂的年度检修时间均前置到了前三季度,四季度几乎没有计划排产检修的冶炼厂,后续月度产量或将恢复至53-54万吨的波动区间高位,基本追平去年全年产量。需求端,随着资金向项目端投入,基建项目的落地开工将带来长足的实物采购量,订单的增长将提升下游开工率,锌锭需求或将在四季度迎来全年最高值。 
 
 
锡: 关注边际变量 
1. 供应:①9月,广西华锡因原料问题暂缓生产,江西巴顿新投产,其余冶炼厂生产基本正常,月度产量或在1.57万吨左右。 9/23云南地区冶炼厂接到红河州能源局制定的《2022年9月-2023年5月耗能行业能效管理方案》,要求涉及企业在基准负荷的基础上按能效管理指标在2022年9月25日前执行到位,后续将根据云南省电力供需情况,动态调整企业用电负荷。据调研,目前锡冶炼厂生产尚未受到影响,但因今年云南枯水季明显提前,需紧密关注后续限电政策影响。②8月,国内进口精锡490吨,出口1232吨,出口目的国大多为欧洲。8月进口数据远低于此前预期,或主因7月时盘面锁比价利润较低,而下游需求弱势,市场担忧进口锡到货后现货市场升水走低导致亏损。但是,整个8月沪伦比持续走高,盘面进口利润即使扣除现货升水也有较可观盈利。并且,随着LME库存的持续累库,海外现货升水有进一步调低的可能性。整体而言,对9月进口补充量仍有较高期待。另一方面,若云南限电对冶炼开工产生较大影响,内强外弱格局将进一步分化,进而导致沪伦比的再度上行。 
2. 需求:受全球流动性收紧的影响,半导体行业仍处下行周期,四季度逆转可能不高。出口景气度仍在叠加国内储能需求有增长空间,铅酸蓄电池需求相对韧性,但后续需警惕海外需求走弱对国内出口订单的传导。镀锡板出口数据同比保持高增长,但同样需要关注四季度出口韧性,以及去年高基数带来的负面影响。“保交楼”发力,房地产竣工环比降幅缩窄,但传导至PVC生产端存在一定时滞。 
3. 库存:截止9月底,上期所库存较6月底减少2533吨至1891吨,国内社会库存(不含上期所)较6月底减少592吨至1508吨,LME库存较6月底增加1510吨至5070吨。 
4. 观点:冶炼厂集中采购下锡矿加工费再度回落,冶炼利润受限且套保亏损下,冶炼厂继续提产意愿不再。并且云南炼厂生产或将再度受限电影响,供应弹性较低。同时,国内需求无甚亮点,供需两弱情况或将在四季度重来。海外方面,虽然美欧近几月进口精锡数据较佳,但一方面LME累库持续,另一方面,欧洲制造业PMI数据连续两月不佳,海外消费年内或将见拐点。海外价格弱势将强于国内,进口流入将明显加压内盘价格,现货升水或将下移。 
 
 
 
 
矿钢煤焦类 
钢材: 短期供需改善,中期仍存隐忧 

9月以来随着基建发力以及保交楼等相关政策不断推动,成材需求明显改善,原料也在铁水产量高位的情况下需求好转,驱动钢材及原料价格均出现一定的修复性反弹。目前钢材处于“低库存、低价格、低利润”局面,需求改善具有一定的持续性,市场前期悲观预期得到一定修复,预计10月份钢材价格仍有一定的向上驱动。 
 
从中期看,目前海外宏观还是经济下行以及货币政策收紧,海外需求下降,对商品整体还是不友好的。国内宏观看房地产进入下行周期,居民消费偏弱,基建成为稳增长的重要力量,钢材市场需求中长期看处于下行趋势中。从供应看国内产能充足,产量的释放取决于需求,钢材价格表现也将由需求的节奏来决定。目前无论是螺纹产量还是铁水产量均恢复到一个较高的水平,从中期看需求难以和这个产量匹配。加上粗钢产量压减任务的原因,后期钢厂减产或势在必行,一旦钢厂减产又可能导致原料端的供需出现失衡,对原料价格走势形成压力。预计四季度钢材价格走势整体或将先涨后跌,重心下移,螺纹热卷价格主流波动区间或将在3500-4000元/吨。 
 
     
铁矿石:四季度供需进一步宽松,需关注限产政策和下游需求情况 
       供应端,海外供应端四大矿山来看,受财年末冲量影响,预计力拓和淡水河谷发运量将有所增量,预计四大矿山四季度同比增630万吨左右,其他矿山基本以稳产为主。非主流矿山供应由于地缘政治、矿价下跌等因素的原因,非主流矿生产积极性不高,供应将持续减少。其中减量主要来自于乌克兰、印度等国。国产矿方面,由于受到安全检查、限产政策、天气原因等的影响下,预计四季度国产矿产量环比将有所下降。综合来看,四大矿山预计供应稳步增加,非主流和国产矿将有所减量。 
       需求端,海外需求低迷叠加欧洲能源危机,预计四季度海外铁水产量或将维持低位。国内需求来看,目前来看9月底铁水产量已经恢复至240万吨,或已见顶后续增量空间有限。且10月份钢厂生产将受到会前限产因素影响,11月中旬开始会受到采暖季政策影响,且钢厂利润仍处于低位,铁水产量预计会逐步下降,预估四季度国内生铁产量1.96亿吨,同比下降160万吨,日均铁水产量213万吨。疏港方面,当前疏港量由于节前补库回升至300万吨以上,预计假期补库结束后将会有所回落。且当前下游需求仍具有不确定性,金九银十旺季预期仍未兑现,且11月逐步进入淡季,虽然四季度基建方面需求预计会有所走强,但房地产行业需求仍弱势难改,需等待进一步的政策刺激,基建的走强可能无法完全对冲掉弱势的地产需求。四季度在限产政策和11月后淡季影响下,铁矿石需求进一步走弱。 
       供需推演,铁矿石四季度呈现供需双弱格局,库存或在10月中旬重回累库走势,年底累库至1.5亿吨左右,但累库程度与限产政策和供应节奏有关。钢厂库存方面,低利润下预计钢厂仍会维持低库存状态,补库空间有限。四季度整体来说,供应端财年末冲量带来增量,但非主流矿和国产矿将有所减量。需求仍受到限产、下游需求弱势等因素影响,供需进一步宽松,钢厂预计维持低库存按需补库为主,整体铁矿石价格预计仍承压运行,但需要关注下游需求修复情况和限产政策影响。 
 
 
 
能源化工类 
原油: 地缘博弈&需求拖拽,油价动荡前行 

1、油价连跌四月,价格跌落至年初水平,回吐年内涨幅。2022年至今WTI均值为98.57美元/桶,Brent均值为102.78美元,SC均值为101.05美元。当前价格水平则显著低于年度均价,WTI在82美元/桶,Brent在88美元/桶,SC主力合约价格在630元/桶附近。 
2、宏观方面来看,强美元压制原油类风险资产,中长期对需求形成制约。四季度美联储仍将有两次加息,今年年内剩余的两次会议预计分别加息75个基点、50个基点,预期幅度在加息125个基点。9月议息会议美联储第三次将其目标利率提高了75个基点至3%-3.25%的区间,并暗示将有更多的大规模加息,最终目标利率由4%提高至4.6%。抗通胀成为美联储首要目标,住宅成本持续上行叠加劳动力成本居高不下使得美国CPI具有较强粘性,要打破这种粘性,需要采取比以往力度更大、持续时间更久的货币紧缩。而货币紧缩对经济的冲击,需求的抑制正在显现。 
3、地缘局势再生变数,俄总统普京最新发表俄乌局势的电视讲话,给市场传递出重要信号,俄罗斯支持对乌克兰四个地区进行“入俄公投”以及在俄联邦境内进行“局部动员”。对能源市场的影响主要体现在两个方面,一是制裁继续升级。欧盟对俄罗斯的能源制裁态度或更为坚决,并寻求尽快脱离对俄罗斯能源的依赖,继对俄罗斯的煤、原油进行制裁后,欧盟下一步对俄罗斯天然气的制裁措施值得关注。二是西方国家推动的对俄罗斯原油的最高限价措施将割裂全球原油贸易体系,油价定价更为复杂化。 
4、从全球炼厂开工、库存、裂解利润的矛盾来看,美国炼厂开工率处于历史同期高位水平、裂解利润相对最高,而库存水平则相对处于五年均值低位,主要得益于出口大幅增加的支撑。从后续需求来看,国内关注炼厂的开工以及出口渠道的打通,需求的边际变化的影响。消息称,国内近期计划通过增加成品油临时出口配额以缓解海外油品供不应求的矛盾。相关数据统计,涉及1500万吨的出口配额发放,涉及多家企业,中国出口的增加将有助于海外裂解利润的回归。四季度欧洲天然气的结构性短缺仍有望提升原油在燃油方面的需求替代,叠加欧美对俄罗斯能源制裁新规的制定,原油的价格将呈现更为复杂的波动。 
5、综合来看,地缘抬升油价中枢,而需求冲击则拖拽高价能源,对于四季度当下的原油供求平衡,仍是较为脆弱的,价格不破不立,预计布油运行区间在75-100美元区间内宽幅震荡;WTI区间在70-95美元/桶;SC运行区间在560-700元/桶。 
 
 
燃料油: 高硫缺乏明显驱动,低硫有望边际走强 

1、供应端,高硫方面,由于欧美的制裁与禁运,亚洲地区成为主要俄罗斯燃油的主要去向,根据船期数据显示,俄罗斯8月燃油发货量达到532万吨,环比7月增加88万吨;预计9月燃油发货量达到518万吨,环比8月增加20万吨。目前来看,这种趋势暂未得到改变,而随着高硫需求旺季的结束,对于供应增量的消化能力将有所减弱。低硫方面,在俄罗斯成品油出口受限的背景下,柴油即将进入取暖消费旺季,价格依然有望维持相对强势,这在一定程度上能够持续抑制低硫燃料油供应增量。随着亚洲炼厂开始秋季检修以及东西方套利窗口的关闭,市场预期低硫燃料油市场套利船货数量将从9月下旬开始逐步收紧;叠加三季度以来欧洲天然气价格居高不下,高气价将提升炼厂制氢及加氢脱硫生产低硫燃料油的成本,从而被动抑制低硫产量。预计四季度亚洲低硫燃料油市场供应将边际收紧。 
2、需求端,船燃方面,BDI自5月以来整体下行,一度创2020年6月以来新低,出现逆季节性走弱,近期出现一定程度的反弹;集装箱运价也出现暴跌。三季度新加坡港口船燃需求有所回暖,预计四季度船燃需求稳中有升。炼化方面,由于前期供应的大幅增加导致市场趋于过剩,高硫裂解价差降至历史低位区间,对于部分复杂型炼厂而言,以高硫燃料油作为二次装置进料的经济性显著提升,对于高硫的炼化需求将保持稳定。发电方面,随着需求旺季结束,中东和南亚地区高硫燃料油发电需求开始逐渐回落。四季度,欧洲和日韩等地进入冬季电力需求旺季,在天然气对低硫燃料油溢价高企的背景下,这些地区有望增加燃油发电负荷,预计季节性和经济性将带给低硫燃料油来一定程度的需求增量。 
3、原油端,在美联储连续多次大幅加息背景之下,经济衰退拖累原油需求的预期成为三季度至今驱动国际油价的主要因素之一。四季度随着海外经济减速,欧美央行维持货币紧缩政策,油价面临的宏观压力或将持续。供应方面,今年剩余时间OPEC仍将维持谨慎增产的态度,如若油价重心进一步下移不排除恢复减产的可能性。此前伊朗和美国双方一度表示已接近达成协议,但目前谈判再度搁置,预计短期内协议达成产量释放的可能性较低;预计至12月美国原油产量仅恢复至1230万桶/日;如若俄罗斯剩余对欧盟的出口能继续转移,那么原油地缘风险溢价将进一步回落。需求方面,四季度的需求亮点在于欧洲天然气供应紧张、价格高企带来的油气替代需求再现。根据IEA预测,今年冬季油气替代或带来30-50万桶/日的油品需求增量。EIA最新月报预计四季度将小幅累库66万桶/日,供需压力小于三季度,今年全年全球原油供应和需求分别同比增加441和212万桶/日。 
4、整体来看,四季度燃料油价格仍然面临来自原油端的潜在压力;预计亚洲高硫供应暂时保持充足,而低硫供应有望边际收紧;随着夏季高硫需求旺季的结束,欧洲和日韩的取暖季以及高气价或将给低硫需求带来边际增量;四季度整体或呈现高硫偏弱,低硫相对偏强的状态,高低硫价差有望回归高位,需要持续关注成本端原油的波动。 
5、风险提示:美联储加息超预期,海外冬季取暖需求不及预期 
 
沥青:供应压力突出,现实预期博弈 
1、供应端,从7月开始,利润修复明显,国内各沥青炼厂排产增加,其中地方炼厂增量相对明显。预计9月产量或在290-300万吨,三季度预估产量在835万吨左右。预计10月国内沥青排产量继续上升至306.2万吨。展望四季度,进入11月以后受季节性因素影响,北方进入淡季,炼厂停工检修增加,产量或逐步减少,但预计平均月产量或高于250万吨。从炼厂开工率季节性来看,随着进入年底消费淡季,开工或将回落,但预计同比仍处于高位。从库存方面来看,今年4月开始沥青厂库及社库双双呈现持续去库状态。上半年沥青整体供应偏低位,而目前国内沥青日度产量在10万吨附近,同比增加2万吨或25%,在主力炼厂产量没有快速回归的情况下,国内日度产量已经接近2020年高峰值。在产量持续增加情况下,市场整体维持去库存节奏。 
2、需求端,今年上半年财政政策发力明显靠前,专项债发行要求不断提速,上半年基本完成了全年专项债新增额度的发行。上半年专项债成为基建投资增长的核心支撑,今年1-8月基础设施建设投资累计同比增长达10.37%,增速较高。进入三季度施工情况较二季度有边际改善,基建景气度有所上升。从国内的公路投资数据来看,上半年呈现增加态势,相比往年有进一步的增幅。进入“金九银十”,正是传统施工旺季,国内多地高速等大型项目落地不断加快,道路施工需求释放增加,同时随着高温和降雨的逐渐结束,市场赶工进度较为明显,整体出货维持增加趋势。临近国庆假期, 9月底及10月上旬部分项目需要赶工结束,9月下旬有部分集中备货需求。展望四季度,预计10月下游需求较9月有所减少,主要是国庆假期影响以及东北西北进入停工季,11月部分受会议影响的未完工项目和道路施工需求或再次集中释放,进入12月随着温度逐步降低,施工重点区域转移至南方,整体需求偏弱。 
3、原油端,在美联储连续多次大幅加息背景之下,经济衰退拖累原油需求的预期成为三季度至今驱动国际油价的主要因素之一。四季度随着海外经济减速,欧美央行维持货币紧缩政策,油价面临的宏观压力或将持续。供应方面,今年剩余时间OPEC仍将维持谨慎增产的态度,如若油价重心进一步下移不排除恢复减产的可能性。此前伊朗和美国双方一度表示已接近达成协议,但目前谈判再度搁置,预计短期内协议达成产量释放的可能性较低;预计至12月美国原油产量仅恢复至1230万桶/日;如若俄罗斯剩余对欧盟的出口能继续转移,那么原油地缘风险溢价将进一步回落。需求方面,四季度的需求亮点在于欧洲天然气供应紧张、价格高企带来的油气替代需求再现。根据IEA预测,今年冬季油气替代或带来30-50万桶/日的油品需求增量。EIA最新月报预计四季度将小幅累库66万桶/日,供需压力小于三季度,今年全年全球原油供应和需求分别同比增加441和212万桶/日。 
4、整体来看,四季度沥青价格仍然面临来自原油端的潜在压力;尽管随着进入淡季,产量和开工或季节性回落,但在利润表现较好的背景下,预计供应仍将维持同期高位;“金九银十”当下,刚需集中释放,预计11月之后旺季结束,需求将逐步回落;当前现货市场维持坚挺,但盘面已反映出市场对于供应端压力的担忧,强现实与弱预期互相博弈,需要持续关注成本端原油的波动。 
5、风险提示:供应增量不及预期 
 
 
橡胶: 供增需弱,天胶反弹动力不足 
1、行情回顾:需求疲弱以及供应增产预期强烈的背景下,三季度天胶价格再次探底。7月份美联储加息预期再次强化,同时供应端原料价格持续下跌,RU2209合约跌破12000元/吨,RU-NR价差缩窄至年内最低点。9月份主力合约转移到RU2301,叠加仓单偏低和天气炒作,推升RU2301合约低位反弹。 
2、供给端,国内海南8月份疫情对天胶产出影响有限,原料重心持续下移,供应端呈现持续增加态势。截止2022年7月,全年ANRPC天胶产量为630.6万吨,较去年增加11.72万吨。四季度东南亚主产区进入生产旺季,当前物候条件及病虫害影响有限,供应季节性放量预期较为确定。天胶海外需求走弱迹象明显,印尼标胶对新加坡盘面升水大幅收窄。海外需求的强弱对国内进口影响较大,2021年海外需求强劲,国内进口量全年下滑50万吨,在国内需求不见好转的情况下带动青岛港口库存持续下跌。考虑到当前海外需求的走弱,四季度国内进口量将继续呈现同环比双增的局面,进口压力预期强烈。 
3、需求端,前三季度轮胎企业与天胶需求息息相关的全钢胎开工率并无起色,成品库存维持高位。相比较而言,半钢胎开工率受到下游汽车行业刺激政策,以及新能源汽车爆发的影响表现尚可,但轮胎厂库存仍处于高位。天胶出库量相比于去年下半年仍有差距,显示消费仍然偏弱。终端需求来看,需求端最大支撑轮胎出口存走弱预期,当前全球主要经济体处于快速加息进程中,全球经济减速,衰退风险加大,外需减弱压力较大,压制轮胎出口。而低迷的内需有望在稳增长政策提振下回暖。二者相抵,年内需求整体大幅好转的可能性较低。 
4、观点,分品种看,浅色胶强于深色胶。原因在于天胶进口压力增加预期强烈(主要为深色胶),而浅色胶方面,国内全乳胶存减产预期,再加上3L受到乳胶分流的影响供应下降,浅色胶供应压力弱于深色胶。二者供应压力的差异导致浅色胶价格强于深色胶。天胶在经历大幅下跌之后呈现低位反弹走势,供增需弱的大格局下四季度天胶反弹力度有限,预计年内RU主力合约价格12000-14000元/吨之间波动。 
 
 
PTA&MEG: 折扣旺季下艰难前行 
1、PX方面,7月下旬开始美亚PX套利窗口关闭,亚洲其他地区出口到中国的PX量将增加,但长期来看,国内PX自给率仍将进一步提升,后续PX进口量将维持低位;国内来看,随着镇海炼化检修结束,盛虹、广东石化等新装置出料,叠加调油需求弱化后炼厂转向生产PX倾向性增强,近年底PX供应预计将明显增加。PTA方面,四季度PX供应量或提升,制约PTA负荷提高的因素将有所缓解,当前PTA高企的加工费也是PTA厂家进一步提升负荷的动力之一,加上新装置投产预期,四季度PTA供应量或明显增加,供需格局或有边际逆转。四季度陕煤榆林化学60万吨新装置将稳定释放产量,三江石化、盛虹等装置在四季度也有投产计划,存量MEG装置负荷虽有提升预期,但在低利润环境下预计提升空间有限。近期原料煤价格已经涨至年内新高,部分煤制乙二醇装置的重启计划因此已经有推迟。同时外盘进口量难有明显增加,整体来看MEG供应量提升空间一般,但在需求侧难有明显好转的情况下,MEG四季度供需偏累库。 
2、7-8月受高温限电影响,聚酯及下游织造开工率出现一定程度的下降。随着9月限电政策的解除以及传统旺季的到来,开工率逐渐提升。但需求环比改善的同时,同比往年仍然偏差,国内订单持续性不高,外贸需求也有缩水。9月中下旬开始询单气氛有所下降,坯布销售遇阻。同时涤丝工厂库存压力偏大,龙头企业逐渐开始减产,市场心态偏悲观,部分企业甚至考虑春节提前放假。瓶片工厂也有减产和检修计划。整体来看,10月终端需求虽然可能还有继续改善的空间,但可期待的程度比较有限,纺织服装需求总体表现温吞,难有超预期表现。 
3、PTA供应端,PX原料供应紧张格局将逐渐缓解,PTA在高加工费的情况下有足够意愿提升负荷;MEG供应端,在成本压力比较大的情况下,检修装置重启速度缓慢,而一旦给出一定的生产利润,MEG供应恢复也比较快,且四季度新增产能仍然比较多,因此只能依靠压缩开工率来实现再平衡;需求端,环比改善的路径基本符合市场预期,但同比往年下滑程度明显,市场对旺季结束后的终端需求偏悲观,聚酯及下游减产检修消息不断。总体而言,四季度PTA和MEG都会面临一定的供需矛盾,如果原油价格没有明显的反弹,那么二者的绝对价格运行将总体偏弱。我们认为四季度PTA价格运行区间在4500-5800元/吨,MEG价格运行区间在3800-4800元/吨。 
 
 
聚烯烃: 短期弱反弹,长期不乐观 
1、截至三季度末国内今年已投产的PP产能接近240万吨,已投产的PE产能在250万吨左右,加上四季度仍有中景石化、广东石化、海南炼化等装置等待投产,四季度聚烯烃供给冲击仍然较大。今年绝大多数时间化工品盈利性较差,导致化工装置开工率偏低,聚烯烃供应量增速不及往年,但聚烯烃检修高峰期已经逐渐过去,前期检修装置已经陆续重启,四季度聚烯烃检修损失量将明显减少。叠加进口套利窗口的开启,四季度聚烯烃供应压力比较明显。不过经历了长期的压缩供给之后,当前聚烯烃库存压力不大,较前期高点已经明显回落,也基本低于去年同期水平。 
2、前三季度在国内经济存在下行压力、海外受高通胀影响抑制消费的影响下,塑料制品整体消费出现下滑。三季度前期国内因高温出现局部限电限产也压制了下游需求。进入9月,随着高温天气的缓解,下游开工环比提升,传统旺季逐渐兑现。不过从同比的角度来看,在全球经济都面临衰退压力的情况下,今年的传统旺季可能要打不小折扣。具体来看,PP下游方面,塑编行业今年表现整体欠佳,明显不及去年同期,企业产品利润偏低,成品原料库存高位,订单情况偏弱,9月略有好转;BOPP相对表现出色,但整体订单较去年同比也有名回落,表现以刚需为主。PE下游方面,棚膜传统旺季逐渐来临,开工率和订单量都有明显提升,其他如缠绕膜、食品包装膜等订单因节假日来临也有所累计,市场存在利好支撑。 
3、四季度来看,供应面的主要矛盾在于集中检修期结束后存量装置陆续重启、新产能的释放和进口量增加的预期,虽然9-10月份需求存在旺季预期,但同比往年明显偏差,且宏观层面国内疫情的扰动、海外高通胀、全球主要央行加息所带来的经济衰退预期仍在,原油价格也将面临下行压力,待季节性需求好转结束之后,聚烯烃供需关系将从平衡转向趋于过剩。短期内的聚烯烃价格可能呈现弱反弹,但预计从10月底开始聚烯烃价格又将面临比较大的调整压力。我们认为四季度PP价格运行区间在7200-8200元/吨,LLDPE价格运区间在7500-8400元/吨。 
 
 
纯碱: 机遇与风险并存,关键在于地产保交付落实情况 
1、供应:2022年四季度纯碱潜在产能增量由此前的100万吨下降至20万吨,供给端压力较预期大幅下降。但从季节性生产水平来看,四季度纯碱生产端的干扰因素将有所减少,故行业生产水平及实际产量理论上将较三季度有所提升,供给端的支撑力度也将较三季度有所下降。但今年不同于往年的影响因素在于极端天气的干扰以及全球能源价格大幅上涨。 
四季度适逢国内冬季取暖高峰期,届时煤炭、天然气等动力原料是否再次面临紧缺、天然气为主要动力原料地区是否再次受到保民用为主、限电等因素影响,都对纯碱成本及生产水平有至关重要的影响。届时不排除因原料成本再度提升导致纯碱生产成本走高而推升价格、原料紧缺导致生产水平受限的情况发生。若以上情况发生,则四季度纯碱生产水平及实际供应量提升的季节性规律或被打破。 
2、需求:从产业链角度来看,三季度需求端的拖累因素主要在于平板玻璃放水冷修数量增加,甚至不乏计划外产线停产的现象。而光伏玻璃产线点火虽然持续推进,但三季度明显不及预期,尤其是9月份尤为突出。整个三季度平板玻璃产线放水冷修数量18条,日熔量净减少8905吨/天;光伏玻璃点火产线数量7条,日熔量增加7250吨/天,故重质碱下游两个行业生产水平总体下降1655吨/天,按照每吨玻璃消耗0.2吨纯碱测算并考虑12%碎玻璃影响,三季度重质碱刚需水平下降291.3吨/天,相当于一个月0.87万吨的需求损失。虽然绝对数量不大,但已经对市场心态产生负面影响。 
从市场心态来讲,三季度地产终端需求长期萎靡,金九旺季不及预期,玻璃产销及价格也无法长期维持高位,对纯碱产生较大的负反馈。但在9月中下旬之后,地产保交付政策进一步推进,玻璃产销及价格都出现明显好转,市场对于“银十”旺季预期、二十大及年底地产赶工存有较强预期,对纯碱市场产生积极反馈。具体表现为纯碱中下游补库积极、企业及社会环节双双持续去库。 
今年需求端另一强劲表现在于出口强势,这在一定程度上弥补了国内需求下降的缺口。而出口强势则主要由于美国及土耳其运输不畅、全球能源价格飙升提升全球纯碱成本及我国纯碱出口竞争力。预计在全球天然气价格持续高位的影响下,国内纯碱出口量有望继续保持高景气度,但出口价格仍取决于国内外纯碱价差。 
3、观点:四季度纯碱供给端季节性高点或出现,预计生产水平及供应量都将出现回升,但需高度警惕能源紧缺及价格走高对成本和生产水平的影响。重质碱需求端的两大板块或将出现分化。平板玻璃行业在地产保交付落实持续推进的基础上,行业有望扭亏为盈,冷修延迟从而对纯碱刚需产生较强支撑。但若地产保交付执行力度不及预期,则平板玻璃产线放水冷修或进一步加快,再度拖累纯碱需求。光伏玻璃需求终端电站四季度通常处于装机旺季,但在光伏玻璃行业过剩、原料价格高位、利润不及预期的情况下,不排除光伏玻璃产线投产进一步延迟的可能。 
整体来看,纯碱四季度基本面仍将保持坚挺状态,且目前未看到明显恶化迹象。但纯碱市场既存在机遇,又蕴含风险,关键因子依旧在于地产保交付的落实情况,这对纯碱实际需求及市场心态都产生至关重要的影响。从中长期格局来看,纯碱明年供需格局或因产能大量增加而转弱,这对远期合约价格产生压制。再加上商品市场周期集体处于下行通道,纯碱中长期走势不容乐观。 
4、策略:单边逢高空;跨品种可考虑多玻璃空纯碱策略 
5、风险:全球能源价格持续走高;供给受突发事件影响反季节下降;地产保交付落实不及预期;平板玻璃产线放水冷修超预期;光伏玻璃点火不及预期;全球宏观弱势 
 
 
尿素: 供需宽松主调不改,但需警惕突发事件影响 
1、供应:今年三季度行业生产水平偏低,尤其是气头企业开机率同比下降超过10个百分点,一方面受到夏季高温装置检修增加所致,另一方面是西南地区气头尿素企业遭遇极端天气及限电影响。但限电时间相对较短,9月之后生产逐步恢复正常。截至9月29日国内尿素行业日产平均水平约15.32万吨,较二季度末的16.4万吨下降6.59%,较去年四季度末提升3.44%。 
按照往年规律,四季度是气头企业传统限气周期,在天然气保民取暖为主的基调下,气头企业生产水平或将出现明显下降,从而带动行业整体生产水平下滑。今年冬季是否遭遇极端天气侵扰、居民取暖消耗煤炭及天然气等能源是否超预期等,都可能影响供暖季之后的尿素生产水平。在夏季用电高峰出现限电等时间,则不排除全球取暖季煤炭、天然气等原料紧缺进一步加剧,故尿素行业四季度行业生产水平,尤其是气头企业开机率或将出现比往年同期下降幅度更大的可能。 
除此之外,四季度生产端或将面临环保督察、大气污染治理等政策限制,届时也不排除对尿素生产端产生叠加影响的可能。 
2、需求:按照过往五年均值测算,今年三季度尿素消费量总计1264.81万吨,环比二季度下降12.24%,较去年同期提升3.74%,且当前月度消费数据和尿素产量相比,仍处于供需宽松格局。三季度国内尿素企业产销及预收、消费水平均呈现先抑后扬趋势。抑制需求的主要因素在于农业需求淡季、工业下游开工率超低水平且难以有效恢复、出口阻塞等。而8月中下旬需求好转则主要受到国储、印度招标、全球天然气紧缺加剧,我国出口适量走货等多重因素利好支撑。 
四季度尿素消费量或将呈现季节性下降趋势,不同板块来看,农业需求存在冬小麦追肥支撑,商储承储企业采购、国际市场及适量出口也可能再度促进需求释放,但工业需求或同样受到环保等因素影响,年内或难以出现大面积释放。 
3、国际市场:欧洲天然气紧缺问题依旧未能得到有效解决,当地氮肥生产企业生产能力也未有明显提升,因此可能从其他地区进口更多化肥从而改变全球化肥贸易格局。若导致欧洲化肥减产因素持续、全球贸易格局改变、欧洲进口挤压其他进口国份额等情况持续,则不排除四季度南半球春季作物播种的化肥施用,这将进一步推高全球化肥价格,从而也对国内尿素市场产生心态提振。但需注意的是,我国尿素出口仍执行法检政策,年内难以完全放开,但少量、适量出口或在阶段性提振国内尿素需求。另外,10月份印度或再次发布新一轮国际尿素招标,届时关注招标数量、价格以及我国供货情况。 
4、观点:尿素整体仍处于供需宽松格局,四季度生产水平和消费均有季节性下降趋势,届时供需两端下行速度的博弈将决定盘面阶段性方向。考虑当前尿素成本提升、全球能源紧缺等因素,不排除四季度尿素生产再度受到原料紧缺、限电或其他突发因素影响的可能,也不排除生产端下降速度远超需求端的可能。再加上国际化肥市场价格的影响,国内尿素市场心态或受到积极提振。 
整体来看,尿素供需两端四季度博弈或将加剧,而基本面转强的前提是供给端扰动因素增加或需求端超预期释放。盘面走势则将受到供给端下降速度、中下游采购节奏的变化而有所波动,但若供需出现超预期变化,则不排除期价中枢进一步上移可能。但是,尿素作为重要农资,价格上方存在天花板,再加上全球经济前景悲观、商品市场整体情绪较弱,尿素期价上方空间也将明显受限。 
5、风险:全球能源价格持续走高;四季度气头企业生产水平降幅不及预期;需求或出口超预期;全球宏观情绪偏弱;保供稳价政策发力 
 
 
 
农产品类 
油脂油料:豆系最后的紧张  棕菜葵向供需双增过渡 

除了豆系外,四季度全球油脂油料逐步进入库存恢复阶段。其中,棕榈油供给压力最大但边际减轻,菜籽系边际改善幅度最大,葵花籽不确定性最大(如俄乌问题、物流效率等),豆类供给紧张问题无法缓解(差别在于会有多紧张)。考虑到油料产销的季节性规律,预计四季度油脂油料价格是先跌后涨、年底翘尾行情。 

当然,前景是美好的,过程是坎坷的,四季度行情判断的难点在于节奏,包括

1)习惯于高价的农户面对低于心理预期的价格会有多大程度的惜售?这影响丰产的新作上市节奏、产销国库存的改善拐点,如油菜籽、大豆。

2)油料油脂出口国相对单一,大豆集中在美国、油菜籽集中在加拿大、棕榈油集中在印尼,国际出口商和进口商博弈加大,产国的风吹草动对国际贸易市场成倍影响,产国政府话语权高、出台稳价政策概率大,进口利润窗口不会一直打开。

3)库存从产国向消费国移动,消费国的需求是否如期将影响基差的变化。

4)拉尼娜第三年,出现极端寒冷的概率增加,以欧盟为代表的能源易紧张地区的能源需求对能源价格的影响?对物流效率影响?及生物柴油的影响?我们四季度题材的亮点从蛋白粕向油脂转移。

5)南美油料生产情况,主要影响明年的豆类行情,和价差的空间。 

从操作的角度看,油脂的交易机会大于蛋白粕,月间价差交易趋势性或好于单边,棕榈、菜系交易机会或好于豆系。题材上,市场的下跌力量有宏观潜在利空空间、丰产及收割上市压力;利多的力量有宏观的改善空间、人民币汇率、需求季节性改善、政策等。俄乌、能源、物流等或主导阶段性行情。推荐蛋白粕月间价差反套、豆菜粕价差缩小、油脂10月价差反套及11月后正套的机会,择机买油卖粕。国内菜籽进口到港顺利的话,菜系将从对冲多头转变为对冲空头。 
 
 
 
鸡蛋: 市场情绪稳定 基差或将继续缩窄 
1、在产蛋鸡存栏延续相对历史低位运行,供给端对蛋价形成利多。与此同时,饲料原料价格延续偏强表现,养殖成本再次对蛋价形成支撑。而三季度为传统的鸡蛋需求旺季,在旺季需求、低供给,以及养殖成本的利多因素叠加作用下,三季度,鸡蛋现货价格持续走强。9月2日,卓创样本跟踪鸡蛋平均价格达到5.74元/斤,达到年内高点,并创历史新高。截至9月27日,鸡蛋均价5.4元/斤,较二季度末涨1.3元/斤。 
2、根据蛋鸡生长周期规律,育雏鸡补栏后4个月进入开产期。因此,6、7、8月的补栏的育雏鸡,对应四季度的新增供给量。根据当时的育雏鸡补栏数据,预计四季度新增开产量或将稳中小幅下降,供给端将继续利多四季度蛋价。鸡蛋价格表现较好,养殖利润较为可观。随着各地气温降低,种蛋利用率低位反弹。与此同时,在产蛋鸡存栏延续相对历史低位运行。在高养殖利润驱使下,预计四季度育雏鸡补栏量或将延续增加。目前,鸡龄
结构中,待淘老鸡量较少。与此同时,四季度蛋价或将有较好表现。在此预期背景下,四季度老鸡淘汰量大幅增加概率较小,老鸡淘汰量稳中震荡概率大。 
3、国庆节后,节日需求减弱,需求大概率回落,利空短期蛋价。根据消费的季节性规律,四季度市场整体需求较为乐观。在下半年管控措施稳定的情况下,鸡蛋需求将有较好表现,对蛋价形成利多。 
4、按照目前基本面情况,四季度,供给、成本仍将对蛋价形成利多,建议中长期多单谨慎持有。国庆节过后,需求大概率季节性回落,蛋价存在回调可能,警惕期货价格回调风险。由于国庆假期较长,建议轻仓过节。现货方面关注需求端变化,期货方面关注市场情绪以及资金对期货盘面的影响。 
 
 
玉米、淀粉: 新陈衔接价格翘尾,供应趋增先强后弱 

外盘:

三季度美麦先跌后涨,美玉米触底反弹,国际谷物市场价格围绕乌克兰出口、国际干旱性天气等不确定性因素展开波动。美玉米主力合约三季度大幅下探之后企稳反弹,美玉米因干旱天气影响,优良率持续下降,玉米收割进度慢于预期,玉米期价三季度自低位反弹近20%。在人民币贬值、美玉米上涨等双重因素影响下,中国玉米进口成本提升近300元/吨. 

国内:

三季度国内玉米期价延续震荡,新、陈衔接期现货供应偏紧,价格反弹。收割期天气炒作、新粮种植成本提升,玉米期价在阶段性利多因素带动下价格反弹。3季度消费市场持续低迷,深加工企业亏损持续,行业开工处于低位,淀粉库存仍处于同比高位。饲料消费三季度见底回升,但因陈稻谷供应市场,玉米消费份额仍被挤压,饲料消费虽有转好但增量供应仍较为有限。 

展望:

四季度是中、美玉米集中上市期,新粮供应压力成为内外市场主要炒作因素。在这一阶段,供应对价格的影响占据主导。对比中美市场的供需结构,美玉米因产量下降,供需偏紧的矛盾更为突出。国内市场稻谷拍卖接近尾声、7-8月进口谷物替代减少,阶性提振新玉米上市期价格,但是随着新增供应量释放,玉米价格也将承受来自供应端的压力。预计四季度玉米市场延续外强内弱格局,国内价格预计先强后弱。 

 
 
生猪: 政策调控密集出台,四季度猪价涨势趋缓 

期货:

三季度生猪期价先涨后跌,生猪主力2201合约持仓由3.16万手增加到4.178万手,持仓增加1.162万手。生猪期货市场主力合约先涨后跌的价格表现,与政策调控措施紧密相连。在生猪市场近高远低及政策调控之下生猪近月2011合约较为坚挺的表现来看,政策调控的主要目的是抑制四季度猪价大涨,同时对生猪远期1、3、5月合约均起到上行压制的作用。 

现货:

1、三季度受到阶段性供需变化的影响,猪价呈现回调后再次反弹的行情。7月28日,卓创样本点跟踪全国生猪平均10.19元/斤,较月初高点跌1.7元/斤。但由于市场整体看涨情绪较浓,三季度猪价整体延续偏强走势。9月27日,卓创跟踪全国生猪均价12.07元/斤,较二季度末涨1.94元/斤。 

2、三季度,母猪、仔猪销量先增后降,反映出生猪养殖市场对春节后行情看空的悲观情绪。受到行业各主体对于明年春节后生猪价格季节性下跌的悲观预期影响,三季度起,各类养殖单位补栏积极性较二季度出现明显下降。 

3、三季度,随着猪价持续走强,自繁自养模式下的养殖利润扭亏为盈,外购仔猪养殖模式下的养殖利润也出现大幅反弹。Wind统计数据显示,9月23日,自繁自养养殖利润757元/头,外购仔猪养利润795元/头,养殖利润较二季度末分别增加793元/头、623元/头。从目前头均养殖利润来看,目前养殖利润已达到除非洲猪瘟疫情导致的暴利外的,养殖利润周期的高点。 

4、9月21日,政府网公布猪粮比价8.48已接近警戒线,调控政策密集出台。三季度,随着猪价持续走强,猪粮比持续上升,从目前猪粮比价数值来看,已接近警戒线。8月份开始,为抑制猪价过快上涨,国家发改委及农业农村部频繁出台文件,指导生猪市场理性出栏。9月以来,发改委共向市场投放4次猪肉储备,多次约谈上市猪企,保障十一期间生猪市场供应。 

展望:

四季度是猪肉消费旺季,生猪消费季节性转旺,猪价在节日消费刺激下呈现季节性上涨走势。在今年6月生猪市场阶段性供需错配因素影响下,现货市场猪价大涨,这一信号为四季度猪价上涨提前拉响警报。为了放缓四季度猪价上涨节奏,三季度发改委及农业农村部密集出台冻肉抛储及约谈企业等调控措施,缓解猪价上涨节奏。鉴于国家政策性干预及四季度二次育肥出栏双重压力影响,预计四季度供应紧张局面较3季度趋缓,猪价上涨进度将随之放缓,生猪期货市场远期合约上行空间也将被压制,1月合约贴水交割概率大增。建议投机交易多看少动,养殖企业的利润保值在选择在3月和5月合约20000-21000元/吨的高位区间参与。 

 
 
白糖: 新榨季全球供需双增  国内向下驱动不足 
       巴西原糖生产稳步推进,产量预期再度提高。近期巴西制糖比明显提升,已经连续两期数据维持在48%以上,据咨询机构预计,2022/23榨季,巴西主要产糖区将压榨5.66亿吨甘蔗,而此前4月份预计为5.58亿吨。糖产量预计将从之前的3350万吨增至3480万吨。 
       北半球开榨在即,目前仍维持增产预期。根据印度糖业协会此前的预估2022/23榨季印度食糖产量小幅度下降至3550万吨,低于21/22榨季的3600万吨。近期印度北部降雨明显,可能将推迟部分地区开榨时间。对于甘蔗长势及产量的影响,后续仍需关注。泰国方面此前两个榨季受干旱影响,产量持续偏低,本榨季天气正常,产量预估回升至1150-1200万吨。 
      国内市场消息清淡,仍以消化库存为主。目前国内产区现货最新报价5590-5620元/吨,配额外进口成本约6240-6330元/吨。 8月我国进口糖68万吨,同比增加17.68万吨,增幅35.14%。1-8月累计进口食糖272.45万吨,同比减少24.16万吨,降幅8.15%。21/22榨季截至8月,我国累计进口食糖455.42万吨,同比减少91.11万吨,降幅16.67%。 
       未来宏观影响仍不容忽视。9月21日美国联邦储备委员会宣布加息75个基点,将联邦基金利率目标区间上调到3.00%至3.25%之间,符合市场预期,美联储今年以来加息幅度已达到300个基点。这是美联储今年以来第五次加息,也是连续第三次加息75个基点,创下1981年以来的最大密集加息幅度。未来11月1日-2日、12月13-14日有两次美联储议息会议。目前市场预期美联储11月加息75个基点的概率超过50%。 
       机构调低消费增幅,22/23榨季整体持过剩预估。根据贸易经纪商StoneX9月预估,印度产量小幅增加、泰国回升、欧盟地区因干旱产量下调,预计2022/23榨季全球糖市将供应过剩390万吨。嘉利高9月预计22/23榨季全球食糖总产量为1.802亿吨,与上一年度持平;消费量从1.741亿吨增至1.773亿吨。全球食糖过剩量300万吨。 
      对于过剩量的理解是,短期不宜过于悲观,全球供应过剩是全年视角来看,但四季度因北半球糖尚未大量上市,供应仍以巴西糖为主,因此短期贸易流偏紧、期货合约间近强远弱的格局仍将持续。主产国增产限制了原糖反弹高度、阶段性贸易流偏紧及印度糖出口平价维持高位、印度出口量同比回落限制了原糖下跌空间。预计四季度原糖期价前高后低,下方空间暂不过于悲观。国内受库存及未来进口糖增加预期的压制,难有太乐观表现,但终端库存偏低、消费环比改善预期仍存,期价一旦超跌仍是目前市场上最便宜的糖源,因此向下驱动不足,四季度以区间行情对待,参考区间5350-5850元/吨,可考虑把握保值及1-5正套机会。 
       风险因素:宏观影响超预期;主产区天气。 
 
 
 
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